世诚投资

摘要

基于行业景气度，查理财富诚投并结合宏观及流动性展望，谈年大级别的月世风格切换不会发生。市场仍将聚焦调整之后的资策成长行业，只是略报技术进步和供需关系被摆在了更重要的位置。

一如在上期月报《战略性收缩》中提及的告景，宏观背景和微观景气度把A股市场的气度成长板块行情在月中推向了极致。不过超额收益在随后的定胜两个标志性事件（锂电池龙头的中期业绩质量、光伏上游龙头杀入下游）的查理财富诚投冲击下迅速收敛。虽然收缩、谈年聚焦的月世方向——以新能源为代表的先进制造业——全月下来没能守住一度不菲的绝对收益，我们判断在经济明显起色之前难言风格切换，资策并相信股价调整之后的略报优秀制造业公司正在提供更优的性价比。

近期市场的告景弱势与两个重大宏观变化息息相关。外部，气度美联储主席的年度Jackson Hole演讲打破了市场对货币政策趋缓的幻象，因为“世界流动性总龙头”的表态掷地有声——要不惜代价把通胀拉回2%的长期目标。其实代价显而易见，就是总需求的下行。但是“胡萝卜”也是有的，就是强势美元——当您读到这份月报的时候，美元指数正在无限接近110（较年初足足上升14个百分点有余）。于美股，或许还有一段时间的煎熬——那根稻草或许不是（更大力度的）加息，而是现时关注度还不够的缩表。

上述货币政策（预期）的转向，于中国，两层含义。一是需要面对“紧美元、弱外需”的外部环境。后续出口增速下台阶不是小概率，不过感谢国内的价格管制，中国正在依靠超低的能源价格（从煤炭到电力）来扩大部分领域（包括高能耗产业）的全球市占率。二是人民币汇率的阶段性弱势。人民币相对于美元的贬值幅度不算小（年初至今8%），好在仍是第二强的主流货币，后续贬值幅度可控，且弱本币毕竟有利于出口导向型制造业。

另一个重大变化在内部。显然，期待中的疫后宏观持续强势复苏并没有发生。极端天气或是节外生枝，但疫情的多点散发确实给经济修复带来了持续的扰动，使得已出台的各项刺激政策都打了不小的折扣。世诚投资连续两年在年度报告中将疫情及对经济的影响列为头号风险。时至今日，这种高度不确定本身已演化成某种程度的确定。在此背景下，市场主体的预期转弱将维持更长的时间，“宽货币、无信用”的内部环境将维持更长的时间。

房地产还来添乱。中国的宏观周期和金融周期本质上就是房地产周期。鉴于人口或将更早地“达峰”，房地产正在迎来五年以上周期级别的调整。“房住不炒”的主基调不会变化，尽管今天到底还有多少人在炒房并无精确的数据。再者，疫情的反复还是持续影响了相当部分家庭的预期，自然也会影响到购房意愿。8月份新房销售再度同比下滑超过30%。至于纷纷扬扬的“保交楼”，那不会延后房地产行业的大拐点。

好在微观层面还有点好消息。刚刚披露完毕的上市公司中报还是超预期了——扣除金融原油的A股公司合计净利润在第二季度同比只下滑了5%左右。一个月前，分析师们普遍预测会下滑达两位数；彼时我们世诚投资亦保持谨慎。前瞻性看，挑战或还在后头。我们的深入分析显示，高端制造业和消费行业将继续体现超乎预期的韧性，但内外部冲击给不少行业带来的影响具有相当的滞后性或延续性——或者两者兼而有之，比如前面提到的房地产。

至于对市场本身的判断，鉴于宏观经济不温不火、赚钱效应缺失使得股市流动性暂时捉襟见肘，在存量博弈的背景下没法对于主流指数寄予过高的期望。机会更多仍旧来自于结构性行情。而我们一直推崇的跟能源（技术）革命相关的高端制造业依然是“战略性收缩”方向的不二选择。

无他，选择标准使然。存量背景下，在大部分时间段市场会把景气度排第一，而估值、交易结构等因素位于相对次要的位置。在此标准下，能源革命相关的高端制造业自然容易胜出。该板块不仅呈现了亮丽的中报，在接下来的三季报及对来年的展望中亦会持续占得上风。当然，我们不会只盯着景气度、全然不考虑估值等因素；相反，在市场热度持续高位的时候，我们更需要保持应有的警惕。

在高景气、拥挤度不低的成长行业，对于两条线索的关注可以让我们更好地穿越板块的高波动：技术进步和供需关系。各细分赛道的技术发展路径将是关注的重点，只有顺应技术进步、最受益于技术进步的细分环节才能涌现出持续表现的公司。“取代新技术的是更新的技术。”而供需关系，尤其是供给曲线，对于成长行业的重要性不言而喻。梳理各细分环节的供需平衡表，与相对紧缺的环节“同伍”、规避脆弱环节，也是成长赛道投资的重要法则。

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